原标题：【民生机械深度】：需求复苏叠加进口替代，注塑行业受益制造业投资提高20180118

  我们对机械行业2017年前三季度业绩梳理的结论是行业利润已全面复苏并呈扩大态势，下游利润的好转正带来国内制造业设备投资扩张，乐观判断，2018年国内制造业投资增速甚至不低于7%，注塑机有望迎来需求复苏和高端进口替代。从下游应用材料的角度来看，我国塑钢比系数为3:7，世界平均是5:5，发达国家如美国是7:3，消费升级背景下，国内注塑机行业将迎来更高速度的发展。

  注塑机下游需求体现在：1）汽车轻量化。汽车在塑机下游占比最高，达25%，轿车自重每下降10%，可节省燃油6%~8%，以塑代钢实现汽车轻量化是节能降耗的重要趋势。2）3C高增长。精密注塑机是粉末注塑成型工艺的关键设备，受益手机、电脑等3C产品快速迭代、快速地增长。3）家电塑料替代。近几年，塑料在家电重量上的平均增速约30%，家电产品日趋轻量化、结构紧凑化带动高端注塑机的需求。另外食品、包装、医疗领域中的塑料需求也带动行业的稳定发展。

  2017年，我们正真看到国内主流的注塑机企业，比如海天国际、伊之密等均出现了收入20%~40%，利润更高比例的增幅。我们大家都认为原因主要在于全球经济回暖趋势下，行业需求复苏同时叠加了产品结构升级。目前国内注塑机规模350亿元左右，高端进口替代需求每年在50亿元以上。2017年进口注塑机单机均价68万元，出口注塑机单机均价27万元，预计全年国内进口注塑机7400台左右。国内注塑机企业传统竞争优势大多分布在在中低端领域，目前正在往高端领域转型。随着国外企业在中国设立合资企业步伐加快，高端注塑机进口替代需求将进一步释放。

  按照高端注塑机进口替代的逻辑，加上全球经济回暖带动下游需求的可能性回暖，我们提议关注天华院和伊之密。天华院近期收购德国克劳斯玛菲注塑机资产，定位高端市场，预计中国区产能释放后，未来三年有大幅度增长，净利率有较大提升空间。预计2018~2019年，公司收入分别是119.35/129.02亿元，净利润分别为5.1/6.17亿元，继续给予“强烈推荐”评级。建议关注：伊之密，产品结构优化升级叠加海外市场拓展顺利，发展势头强劲。

  注塑机是塑料机械行业比较传统的产品，我们得知，2017年以来在下游制造业投资并没有显著改善的情况下，国内主要注塑机领先企业收入出现20%~40%的增幅，明显高于前几年来个位数增长的表现。据海天塑机集团总裁披露的多个方面数据显示：2017年上半年，规模以上399家塑机企业主要经营业务收入、出货值同比分别增长26%、23%，总利润同比增长52%。

  一般认为，注塑机行业需求与制造业固定资产投资、塑料制品产量等指标紧密关联。从以上两个监测指标出发，2012年以来，塑料制品产量保持个位数低增长，2016年以来，制造业投资也保持在4%~6%低位区间波动，注塑机行业下游需求整体呈现较为稳定低速增长的态势。“十三五”期间，规划行业收入保持在10%左右的年复合增速。

  从历史数据看，注塑机销量增速滞后于塑料制品产量增速1年。通过观察2000年~2009年注塑机销量增速与塑料制品产量增速之间的关系，我们得知，注塑机销量增速一般滞后于塑料制品产量增速1年左右，尤其是2006、2007、2008三年表现最明显，下游塑料制品销量回暖传导到设备投资需要1年左右的时间也比较符合市场规律。2012年以来，塑料制品产量增速稳定在个位数增长的水平，2017年前11月，塑料制品产量增速3.90%，同比微增。

  因此，下游投资未见明显好转情况下，主要注塑机企业收入出现大幅攀升。找到其中的原因，才能对2018年注塑机行业的投资机会做出展望，原因是供给收缩，还是需求复苏，我们带着疑问搜集了行业的资料，也听取了不少专家的看法，我们大家都认为原因是多方面的。

  经过我们的研究和结合相关专家的看法，综合看来，这可能与全球复苏背景下，国内供给收缩，下游需求结构变化有关。

  从供给端看，行业长期面临亏损的小企业逐步退出市场，带来市场集中度提升和供给收缩。塑料机械行业 2013年以来亏损公司数增加，亏损比例维持在15%~20%。2017年上半年，塑料机械行业规模以上企业399家，亏损数量59家。小规模企业受环保和历史坏账等因素，逐渐退出市场，导致行业集中度有所提升。

  从需求端看，全球朱格拉周期下，我们对2018年制造业固定资产投资增速偏乐观，企业利润好转将带动设备投资需求。我们曾系统梳理过2017年前三季度机械行业的业绩修复情况，当时得出的判断，机械行业子行业盈利呈现复苏扩大趋势，由工程机械向其他子行业扩散的逻辑也逐步得到验证。我们大家都认为，制造业利润和资产负债表的修复，加上全球朱格拉周期回暖，企业端设备补库存和再投资的意愿增强，也在慢慢的变成为行业的共识。我们乐观判断，2018年国内制造业固定资产投资增速有望达到7%以上。而汽车轻量化、3C高成长、家电塑料化等需求持续推动注塑机朝着精密化、大型化、电动化方向发展。

  国外有机构预计2019~2024年，中国注塑机械市场复合增长率约为5.6%，高于全球市场4.2%的中等水准，我们大家都认为这一预测相对偏保守。一方面，“十三五”政策对行业的规划是10%的复合增速，另一方面，能够正常的看到行业几个积极因素的变化：

  第一，全球经济回暖加速，2017年主要注塑机企业海外收入增速超过30%，乐观看2018年国内制造业投资增速有望达到7%。

  第二，国内高端注塑机进口替代空间50亿元以上。国内每年的注塑机市场规模在350亿元左右，其中高端注塑机规模在50亿元以上，国内主要注塑机的产能集中在中低端市场，高端注塑机市场的进口替代将为行业带来增量需求。

  第三，海外企业在国内产能投放后，由于成本优势和供应链优势，将提高资产盈利能力，提升净利率水平。

  注塑机是塑料机械的核心设备，产值占40%。从全球范围看，塑料机械的三大类品种依次是注塑机、挤出机 （挤出生产线）及吹塑机，其产值合计占塑料机械总产值的80%以上，其中，注塑机长期处在塑料机械加工机械领域的主导地位，产值占比约为40%，挤出机和吹塑机产值合计占40%。产业链上游最重要的包含钢铁等原材料，下游产品大范围的应用于汽车、家电、食品、医疗、建筑、3C产品等领域。

  注塑机的工作原理。注塑机的工作原理与打针用的注射器相似，它是借助螺杆（或柱塞）的推力，将已塑化好的熔融状态（即黏流态）的塑料注射入闭合好的模腔内，经固化定型后取得制品的工艺过程。

  除了塑料等乙烯高分子材料外，金属粉末注射成型也是制造业发展的重要方向。金属粉末注射成型技术（MIM）是将现代塑料注射成型技术引入粉末冶金领域而形成的一门新型粉末冶金净形成型技术。与传统粉末冶金的原粉粉末粒径大多在50-100μm不同，MIM使用的原料粉末粒径在2-15μm。MIM可用来生产各种机械零部件，比如电器用零件、汽车船舶用零件、家用器具、医疗器械零件等。

  中型吨位注塑机是市场主流。按照锁模力来划分，注塑机最重要的包含小吨位（锁模力小于100吨）、中型吨位注塑机（锁模力100~500吨）和重大吨位（锁模力500吨以上）。从全世界来看，100~500吨位的中型注塑机是行业的主流产品，占比在54%左右。玩具、计算机键盘、家电等小型塑料制品的模具大都使用小吨位注塑机，而汽车零部件等大型塑料产品则需要较高的锁模力。大型吨位注塑机主要使用在于中大规模的公司，随着国内玩具塑料类等低价值含量制品的企业纷纷向汽车等高的附加价值的大型塑料制品转型，中大型注塑机的占比还会逐渐提升。

  从行业层面看，全电动、高精密、大型化是注塑机行业的发展的新趋势。按照驱动系统来划分，注塑机最重要的包含液压、电动和电液复合三种。电动注塑机最为先进，节能环保且精度较高，但价格也最高。3C塑料产品、汽车用塑料对注塑机的精密性和体积有较高的要求，将驱动低端注塑机向高精密、大型化方向升级。与传统三板式注塑机相比，两板式注塑机的能耗低20%，且能节约生产空间，因此，目前二板式正逐步取代传统三板式注塑机。

  注塑机产品结构升级将带动企业毛利率提升。我国注塑机企业长期以中低端产品为主，随着下游产业体系的升级，注塑机产品结构上的变化有望带动企业毛利率提升。以上市公司伊之密为例，2015年，公司A5系列开始慢慢地取代传统的A2系列，2016年时，A5全面导入市场，产品结构优化提升了公司的毛利率水平，由2014年的32.07%提升至目前的37.08%。海天国际的长飞亚电动型和二板注塑机也逐步成为公司的核心产品。

  塑料制品具备一定的消费属性，但是由于其产品寿命周期较长，相应的设备类企业更新需求不明显。国产的注塑机寿命8~10年，国外产品生命周期更长，目前行业整体需求来自于新增投资驱动下的设备购置需求及高端注塑机进口替代需求。行业下游应用广泛，客户分散。企业增长的动力来源于行业需求的增长、产品结构升级和新客户的开拓。

  塑料代替钢铁等其他用途材料是行业长期发展的内在动力。长期看，以塑代钢、以塑代有色金属、以塑代水泥、以塑代木慢慢地发展，塑料普遍的应用于航空航天、国防、石化、海洋、电子、光电通信、建筑材料、包装、农业及轻工业等所有的领域。近年来钢铁价格上行超过塑料价格上行的幅度，使得以塑代钢需求在2017年下半年以来得到加强，我国塑钢比系数为30:70，严重低于发达国家水平，尤其是美国的70:30。

  因此，我国塑料制品在可预见的时期内，仍然面临稳定增长需求。以2015年1月9日的塑料价格指数和钢价格指数为基数100计算，自2017年下半年以来，钢材市场价格上着的幅度超过塑料价格涨幅，汽车、家电等领域的以塑代钢需求得到较大的提振。

  注塑机下游需求主要受汽车轻量化、3C产品高增长、家电产品塑料用量提升带动。其次食品、包装、医疗领域中的塑料需求也带动行业的稳定发展。

  1）汽车轻量化：注塑机大范围的应用于汽车内饰件（如扶手、仪表板、转向盘等等）、外装件（保险杠、脚踏板、格栅、车轮罩等等）、机能结构件（取暖和通风系统、车身、车灯等等）等等）。汽车是塑机行业下游最主要的应用领域之一，占比25%，轿车自重每下降10%，能节约燃油6%~8%，随着钢材等原材料价格的合理回归，以塑代钢实现汽车的轻量化是节能降耗的重要趋势。预计2018年汽车产量增速维持4%~5%。

  2）注塑机作为粉末注塑成型关键设备，受益3C产品快速地增长：3C产品对注塑机的精密性有极高的要求，我国约每2万台的注塑机中60%是精密注塑机，电子通讯产品中的零部件生产，如导光板、按键、手机外壳、电子连接器等，均需要精密注塑机来完成，科技含量更高的注塑机，市场需求日益增强。2017年前两个季度，3C类网络购物市场规模分别增长31%和48%，反映了全世界内3C产品的消费需求旺盛。

  注塑机作为粉末注塑成型工艺的关键设备，对工艺流程中产品的质量控制、稳定性及良品率有着重要影响。随着陶瓷、金属在3C领域的大规模应用，粉末注射成型开始引领制造业加工成型技术的新方向。市场对精密塑料注射机的诉求日趋强烈，比如克劳斯玛菲精密注塑机计算机显示终端涵盖Swatch、三星、华为、小米、Oppo、Vivo、魅族等第一梯队手机厂商。

  3）家电产品塑料应用量提升：家电对塑料的需求量也在逐步的提升，塑料慢慢的变成了了家电行业仅次于钢材的第二大类原材料。近几年，塑料在家电产品重量上的平均上涨的速度约为30%，在家用电器的用量已达到总重量的40%。家电产品日趋轻量化、结构紧凑化、小型化和个性化，高分子材料和轻合金材料在医疗器械和器材上的广泛应用，都成为行业的增长原动力，拉动注塑设备尤其高端注塑设备的需求。

  国外有机构预计2019~2024年，中国注塑机械市场复合增长率约为5.6%，高于全球市场4.2%的中等水准，但我们大家都认为随着2018全球经济的回暖，5.6%的增幅略显保守。根据World Plastics Machinery研究及KM集团2016年市场调查预测，2016年全球主要地区注塑机械产值84.82亿欧元，到2024年将上升至115.57亿欧元，其中中国、东南亚、韩国、北美以及印度地区将成为注塑机械的主要市场。2019~2024年，中国注塑机械市场复合增长率约为5.6%，高于全球市场4.2%的中等水准。亚太地区（主要指东南亚及韩国地区）以及北美复合增长率为4.0%，印度市场为5.0%。我们预计普通注塑机市场增长率保持在5.6%甚至以上的水平，高端注塑机和大型电动精密型注塑机等产品仍将保持两位数增长。

  高端注塑机每年的进口替代空间仍有50亿元以上。2000年以来，在汽车、家电等行业对塑料机械需求大增的背景下，中国注塑机行业规模持续增长，2015年我国注塑机国产化率约80%左右，预计目前在85%左右。按照2017年前11月进口注塑机6671台，每台以10万美元价格计算，目前每年高端注塑机国产替代产值仍有50亿元以上，加上外企合资企业的部分，实际空间还要大。

  国内注塑机的机会主要在于全球化高端市场的开拓及国内高端注塑机的进口替代。从全世界来看，注塑机高端市场主要掌握在欧美及日本手中，国内注塑机企业大多分布在在中低端市场，比如在全球低端和中端注塑机市场，海天国际占总产量的60%。注塑机领域，欧洲代表企业Engel、Arburg，北美地区的代表企业Husky、Milacron，亚太地区的海天国际、住友德马格、日本松井等。

  由住友重工和德马格两大集团融合而成，在中国宁波拥有独资子公司，主要生产精密注塑机，年产能

  年，专门干塑料成型用辅助机械的开发和制造，行业遍及化学、电气、食品、医疗、光学、汽车、计算机、日用品等领域。

  目标客户通常是公司在国内的分支机构或合资企业，较少参与本土项目，价格最高，

  欧洲主要注塑机生产商，在澳大利亚、捷克、德国、中国、韩国设有注塑机生产基地。

  使用范围有汽车、通信和娱乐电子、医疗技术、家用电器和包装等领域塑料部件的生产。

  月在香港交易所上市，主要是做制造、销售注塑机及各类其他塑料机械，国内第二大注塑机企业，以大中型注塑机为主，约占公司收入的

  月在香港交易所上市，其主体业务为设计、开发、制造、销售注塑机及相关部件并提供有关的支持服务，是国内注塑机行业成立较早、顶级规模的企业

  ，主营产品为注塑机、压铸机、橡胶机，专注于模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务。注塑机行业的优质企业。

  国内注塑机产量占全球60%以上。根据GeroWillmeroth在2014年中国塑料产业领袖峰会上所做报告，2013年我国注塑机市场规模为42000台，高于日本的35000台、美国的3500台、德国的2800台。

  国内注塑机企业传统竞争优点是中低端市场，进口均价为出口均价的一倍以上，进口替代进程加快。国内以海天国际、震雄集团、伊之密为代表的注塑机企业在凭借价格上的优势，在全球注塑机中低端领域占有重要的市场地位。据中国塑料机械网介绍，海天国际在全球低端和中端注塑机市场，占总产量的60%。国内出口的注塑机单价在25~30万元/台左右，2017年均价为27万/台，而进口注塑机单价在60~70万元/台，2017年均价为68万元/台。

  海天国际：国内塑机老大，定位中低端，核心产品有：节能型注塑机、长飞亚电动型和二板注塑机等。成立于1966年，于2006年11月在香港交易所上市，其主体业务为设计、开发、制造、销售注塑机及相关部件并提供有关的支持服务，是国内注塑机行业成立较早、顶级规模的企业。2017年中报收入50亿元，同比增长28%，毛利率35.13%，国内收入占比71.47%。2017年上半年，公司国内外收入均保持30%以上。

  震雄集团：台湾企业，定位中低端，成立于1958年，于1991年10月在香港交易所上市，主要是做制造、销售注塑机及各类其他塑料机械，国内第二大注塑机企业，以大中型注塑机为主，约占公司收入的50%以上，继2013年推出4500吨量版式超大型注塑机之后，2014年公司又研制出超霸6500吨伺服驱动二板大型注塑机。2017年中报收入7亿元，同比增长17%，毛利率26.75%，国内收入占比69.13%。

  伊之密：主要营业产品为注塑机、压铸机、橡胶机，专注于模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务。2015年深交所上市，产品大多数都用在家用电器、汽车、3C等领域，拥有三大生产基地。2017年中报收入9.29亿元，同比增长44.7%，毛利率37.08%，国内收入占比77%，国内成长速度最快的第二梯队企业。

  通过比较，我们得知天华院盈利能力有较大的提升空间。在规模上，国内可以与天华院并肩的只有海天国际，同为100亿元左右的销售规模；在盈利能力方面，天华院销售毛利率较国内企业而言，差别不大，但是净利率却严重低于国内同行，主要是受国内外环境的差异。国外高端产能在国内生产具备三大优势：1)贴近市场，可提供更优质的售后服务；2)原材料成本低；3）具备供应链优势。

  天华院是中国化工集团旗下化工装备制造上市平台，大股东中国化工科学院持股51.56%。2016年初，中国化工集团就宣布以9.25亿欧元（约合66.5亿元人民币）收购德国橡塑化机制造商克劳斯玛菲集团，当年4月29日顺利交割。2017年7月3日，天华院停牌发布重大资产重组，12月8日，该重组事项获董事会通过，拟将装备卢森堡100%股权（克劳斯玛菲集团资产），桂林橡机、益阳橡机主要经营性资产及负债，三明化机和华橡自控土地、房产、主要设备等注入上市公司，克劳斯玛菲（KM）被誉为行业内的“劳斯莱斯”。

  公司注塑机在汽车轻量化和3C领域具有核心应用。在汽车轻量化领域，宝马在全球推广的全塑体i5、i8系列就是和天华院KM集团合作的旗舰产品，成功将车重从2.3吨降至1.8吨。国内车企如比亚迪、蔚来、万向、长城等也是KM集团在汽车轻量化合作的客户。在3C 领域，天华院PX系列注塑机的计算机显示终端已涵盖Swatch、三星、华为、小米、Oppo、Vivo、魅族等第一梯队手机厂商。

  收购完成后，天华院相对于国内塑机企业海天国际、震雄集团、伊之密而言，市场定位更高端。标的资产KM主要客户覆盖各行业重要客户，如宝马、奥迪、奔驰、大众、丰田、比亚迪、Swatch、三星等全球顶尖企业。2016年，KM销售额为12.7亿欧元，2015年、2016年及2017年前三季度归母净利润分别为2037.40万欧元、-2904.09万欧元和1472.29万欧元；扣非净利润分别为2037万欧元、3419万欧元和2600万欧元。

  中国区业务是天华院业绩未来的主要增长点，一方面，表现在国内新建产能提升后所带来的收入增长，另一方面表现在国内成本优势和供应链优势带来的销售净利润率提升。

  假设1：克劳斯玛菲未来三年国内收入增长率保持20%~30%。保守估计，2017~2020年，中国区注塑机市场业务按照20%以上增长。（过去十年国内行业销量复合增速达5.6%）；

  假设2：未来三年，全球注塑机市场规模增速保持4.2%。克劳斯玛菲未来三年海外收入增长率保持6%左右；

  假设3：2020年，中国区市场营业额占15%~20%。（目前中国市场在KM集团的业务比重约9%）；

  根据以上三项假设，预计天华院在2017~2020年，营业收入增长率保持8%左右，到2020年中国区收入占比达到16.01%。

  天华院盈利预测与财务指标如下表：预计2017~2019年，公司收入分别是5.49亿元、119.35亿元和129.02亿元，净利润分别为0.3亿元、5.1亿元和6.17亿元，PE分别为161.4、21.2和17.7倍，维持“强烈推荐”评级。

  公司是国内注塑机行业2017年收入增速最快、毛利率最高，收入排名第三的企业，与第一梯队的差距正逐步缩小。注塑机是公司最核心的产品，2016年收入占60%，2011~2016年公司营业收入复合增长率13.45%，2017年上半年营业收入9.29亿元，同比增速45%，高于海天国际的30%，同时公司毛利率37.56%，领先行业其他上市公司。主要是由于：1）公司注重新产品的开发和海外市场的开拓；2）公司具备非标设计能力突出，实现用户的多样化需求。

  一是，公司产品结构升级提高毛利率。2015年以来，A5系列逐步取代传统的A2系列，2016年，A5全面导入市场，产品结构优化提升了公司的毛利率水平，由2014年的32.07%提升至目前的37.08%。目前公司重点研发的新产品有A5系列、二板机、全电动注塑机、油电混合注塑机等。

  二是，公司海外业务发展迅速，印度新建产能将释放。公司2015、2016年相继在北美和印度建设海外生产基地，海外收入分别保持16.7%和30.5%的增速上涨，目前公司海外业务收入占公司收入25%左右。2017年新建的印度工厂已正式投产，2018年计划生产200台中小型注塑机。

  刘振宇，大机械组组长，北京科技大学材料学专业本科及硕士。曾任中国中冶控制经理岗，北京市规划委规划验收岗，2015年加入民生证券。在机械装备和基础材料领域有扎实的理论基础和丰富的实业经验。

  樊可，核电专家，机械小组成员，清华大学工学学士、上海交通大学MBA，高级工程师，曾任中广核集团设计院高级主管设计师、中核集团秦山第二核电厂反应堆操纵员。2017年加入民生证券。

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